犇睿资本合伙人Bruce:区块链项目中的基础财务数据模型

新闻来源    2018年06月06日 10:06

关于区块链的估值模型与相关财务指标,我们和众多投资者一样,在黑暗中构想,试图将我们理解的最新结果与问题带给各位。分享的过程对我们而言是一段非常欢乐的经历,我们享受思想火花碰撞的每个时刻。以下分享仅为我们基于股权投资逻辑出发来对通证经济的浅层理解,如有疏漏,还望海涵。

愿为区块链财务领域尽绵薄之力,坚守价值投资,我们需要大家的力量和支持。在驱利的市场中学会沉思,愿能分享探索之路中偶遇的美丽贝壳, 与志趣相同的伙伴们共同研究与学习区块链财务模型。我们坚信,不忘初心,方得始终。




—— 犇睿资本合伙人 Bruce

区块链项目中的通证通常分为以下三种属性:类股权属性、类货币属性与类债权属性。由于篇幅限制,今天我们分享的内容主要基于通证的股权属性。

在传统股市二级市场中,我们通过市盈率来衡量一支股票的价格水平是否合理,由当前股价除以每股收益所得,一般来说,市盈率在14到20之间属于正常水平,在21到28之间就表示价值被高估,当市盈率高于28那么就意味着这一支股存在了投机性泡沫。

在传统互联网发展规律上,我们一般会参照梅特卡夫定律,即网络价值以用户数量的平方速度增长。

梅特卡夫定律:

K为价值系数,N为用户数量。

Blockchain Law:

但传统互联网只面对买卖的双边用户,而区块链提供点对点的资产与数据交易方式,使得用户、项目方、DApp开发者等所有人以更加紧密和去中心化的方式彼此连接。

▲ 传统互联网平台面对双边用户的模型

▲ 区块链网络下的用户结合模型

所以在审视区块链的网络发展规律时,必然要以更高维度的模型来衡量,可以定义区块链项目的价值随着用户数量在不小于三次方的速度增长。因此,我认为区块链项目具有落地场景的先发优势,在同一个领域中谁最先完成了公链架设,谁就必然拥有了更多的网络参与度,而用户越多系统就越稳固,信用水平就越好,承载和交叉的数据就越真实有效,其内在价值就会越大。

▲ 梅特卡夫定律与区块链网络增长定律

目前区块链项目总是在被人诟病为空气和泡沫,主要原因是因为没有一个合理,且逻辑正确的资产测算方式,不能从数据的角度上安抚市场的情绪。所以我们第一个需要解决的问题就是定义清楚通证的市盈率和市净率。

通证市盈率 (P/TE)

市盈率(P/E)通常被认为是评估股价水平是否合理的重要指标,即公司市值与公司年度净利润的比例或每股市场价格除以普通股利润收益。除此之外,P/E还反映了市场整体对行业或公司未来发展的预期。如果将股价和利润联系起来,P/E值亦反映了企业自身的近期表现,投资者可依照P/E值推算出当前的收益倍数(Earnings Multiplier). 一般来说,除去行业差异等因素,市场普遍认同的市盈率水平分布区间如下:

▲ 传统P/E核算公式

我们试图将P/E的理念导入区块链行业,基于静态P/E的等式概念,为广大投资者寻找相对客观的项目通证价格评判指标:

  • 通证总市值
  • 通证净利润:
    • 募集资金的市场价值增量
    • 剩余的通证市场价值增量
    • 通证内生价值增量

若将以上考量因素量化,初步可得到以下公式:

▲ 通证市盈率

结合全球多家虚拟数字货币交易所的报价逻辑,在项目通证总市值的考量上,我们认为通证的总市值(Total Token Market Value)类同会计期间内的项目通证交易单价与其项目通证发行总量之积(包括流通通证、锁仓通证及其他)。此外,鉴于项目通证同时流通于多家交易所的现状,我们将通证单价设为各个交易所的算术平均价格,便于广大投资者们分析判断。

关于通证净利润的计算,我们可以通过这几个角度来进行考量:募集资金的市场价值增量(Incremental ValueBenchmark),即项目通证的对标等价物由于市场交易行为产生的溢价;剩余的通证市场价值增量(Incremental ValueToken),即项目通证上市交易所后,除出让项目通证份额转成其对标等价物的交易行为,由于各类交易行为产生的通证溢价部分;项目通证内生价值增量(Incremental Internal ValueToken),包含但不限于项目通证的使用价值、创造价值与交换价值。其中价值增量包括市场自由流通通证的价值增量与管理价值增量,以上三类因素源于我们在提供区块链项目咨询服务的实践性经验。

基于以上考量与对各类项目通证的持续观察,我们一般认为,适当的P/TE值是判断区块链项目未来增长有效性的有效背书。

通证市净率(P/TB)

市净率(P/B)是用于股票投资分析的重要指标之一,即每股股价与每股净资产的比率。

一般来说,市净率较低的股票,投资价值较高,相反,则投资价值较低。

我们试图将市净率转化为区块链项目中重要的参照指标,便于投资者的分析判断。

  • 通证总市值
  • 通证净资产:
    • 出让募集份额后剩余通证的价值
    • 募集通证的对标等价物价值
    • 基于共识机制的通证储备份额价值
    • 基于共识机制的通证生态系统份额价值

若将以上考量因素量化,初步可得到以下公式

▲ 通证市净率

结合全球多家虚拟数字货币交易所的报价逻辑,在项目通证总市值的考量上,我们认为通证的总市值类同会计期间内的项目通证交易单价与其项目通证发行总量之积。此外,鉴于项目通证同时流通于多家交易所的现状,我们将通证单价设为各个交易所的算术平均价格,便于广大投资者们分析判断。

在通证净资产中,主要有四部分考量因素:出让募集份额后剩余通证的价值(TokenTotal*(1-TokenIssued)),这部分价值包括但不限于项目生态建设通证的价值、团队建设通证的价值与基于共识机制的用户建设通证的价值;募集通证的对标等价物价值(TokenTotal*(TokenIssued/Benchmark))主要包括出让募集份额通证的对标等价物价值,比如该部分份额对应的ETH价值;以上两类因素均为项目的主要资产,在可以预见的未来为项目带来收益的流入。除了项目的资产方面,基于共识机制的通证储备份额价值与基于共识机制的通证生态系统份额价值类同区块链项目的负债,主要指项目设立初期的开发及建设计划,预期会导致利益流出的项目债务。

净通证资产收益率(ROTE)

净资产收益率(ROE)作为衡量财务业绩的传统指标,该指标从股东的角度衡量企业对股东投入的资金的使用效率。一般情况下,该指标越高,表明股东投入资金的收益越高。在通证经济学中,高净资产收益率同样意味着项目的较好的经营业绩,而较好的业绩优势最终会通过市场传达至虚拟数字货币交易所,间接影响越来越多的二级投资者看好并选择购买该项目通证,在通证的相互流通与循环中自主完成预期实现,将项目通证价值的现实形态展现在投资者面前。

细分ROE这一指标,传统的公式是净利润与平均股东权益的百分比,即企业的息税后利润与净资产的百分比。同时由于分析的目的与出发点的差异,ROE还有其他多种细分变式。

注: ROE并无具体量化指标,本表数据根据全行业加权计算所得

我们参考区块链项目的实际投融资与运营状况,以ROE为切入点,试图找到以下衡量区块链项目价值的因素:

  • 通证净利润:
    • 募集资金的市场价值增量
    • 剩余的通证市场价值增量
    • 通证内生价值增量
  • 通证净资产:
    • 出让募集份额后剩余通证的价值
    • 募集通证的对标等价物价值
    • 基于共识机制的通证储备份额价值
    • 基于共识机制的通证生态系统份额价值

其中价值增量包括市场自由流通通证的价值增量与管理价值增量。若将以上考量因素量化,初步可得到以下公式:

▲净通证资产收益率

(注:通证表示项目通证的通用称谓;Benchmark表示项目通证的对标等价物的通用称谓)

其中,我们认为募集资金的市场价值增量(Incremental ValueBenchmark),即项目通证的对标等价物由于市场交易行为产生的溢价;剩余的通证市场价值增量(Incremental ValueToken),即项目通证上市交易所后,除出让项目通证份额转成其对标等价物的交易行为,由于各类交易行为产生的通证溢价部分;项目通证内生价值增量(Incremental Internal ValueToken),包含但不限于项目通证的使用价值、创造价值与交换价值,其中价值增量包括市场自由流通通证的价值增量与管理价值增量。以上三类因素源于我们在提供区块链项目咨询服务的实践性经验。

在通证净资产中,主要有四部分考量因素:出让募集份额后剩余通证的价值(TokenTotal*(1-TokenIssued)),这部分价值包括但不限于项目生态建设通证的价值、团队建设通证的价值与基于共识机制的用户建设通证的价值;募集通证的对标等价物价值(TokenTotal*(TokenIssued/Benchmark))主要包括出让募集份额通证的对标等价物价值,比如该部分份额对应的ETH价值;以上两类因素均为项目的主要资产,在可以预见的未来为项目带来收益的流入。除了项目的资产方面,基于共识机制的通证储备份额价值与基于共识机制的通证生态系统份额价值类同区块链项目的负债,主要指项目设立初期的开发及建设计划,预期会导致利益流出的项目债务。

基于以上假设、考量因素及对项目自身条件的综合判断,我们一般认为,ROTE越高,所投入资本的收益越高。

通证资产收益率(ROTA

资产收益率(ROA)是项目资源配置与管理效益的基本指标之一,该指标形象地反映了由股东投入的资金所带来的利润。传统的ROA为收入与账面总资产之间的百分比,根据企业所处行业性质等差异,对于收入与账面总资产的考量因素有不同的筛选标准。一般情况下,ROA需要根据不同行业来具体分析,但通常来说指标越高,企业的资源利用率越好。

ROA区间 企业价值
0%-3% 一般型企业
3%-8% 中等偏上
8%-15% 优质企业
>15% 需被具体分析

注: ROA并无具体量化指标,本表数据根据全行业加权计算所得

我们在为项目方提供咨询服务的过程中,发现项目通证的价值量大小与其项目本身的资源配置及运营效率关系密切。因此,我们引入ROA指标,试图寻找影响区块链项目资源利用效率的因素:

  • 通证总收入:
    • 募集资金的市场价值
    • 剩余通证的市场价值
    • 通证内生价值
  • 通证总资产:
    • 出让募集份额后剩余通证的价值
    • 募集通证的对标等价物价值

若将以上考量因素量化,初步可得到以下公式:

▲通证资产收益率

其中,我们认为募集资金的市场价值(Market ValueBenchmark),即出让通证份额这部分对标等价物的市场价值,如出让通证份额对应ETH的当前总市值;剩余通证的管理价值(Market ValueToken),即项目上市交易所后,项目通证在一定会计期间内的市场价值;,即项目通证上市交易所后,除出让项目通证份额转成其对标等价物的交易行为,由于其他各类交易行为产生的通证总市场价值;项目通证内生价值(Incremental Internal ValueToken),包含但不限于项目通证的使用价值、创造价值与交换价值。以上三类因素亦源于我们在提供区块链项目咨询服务的实践性经验。

我们将通证总资产按照其持有期限预期先行分为两类:出让募集份额后剩余通证的价值(TokenTotal*(1-TokenIssued))归为短期持有资产,这部分价值包括但不限于项目生态建设通证的价值、团队建设通证的价值与基于共识机制的用户建设通证的价值。基于观察,我们发现该部分项目通证持有者多为该区块链项目的用户与二级市场投资者等,此类投资人群的通证持有期相较于价值投资者的持有期偏短,此部分通证在市场中的流通性更高;募集通证的对标等价物价值(TokenTotal*(TokenIssued/Benchmark))归为长期持有资产,主要包括出让募集份额通证的对标等价物价值,比如该部分份额对应的ETH价值。我们发现,持有此类份额的投资者多为对该项目持有较高预期的机构投资者,此类投资人群更愿意长期且大量持有潜在市场价值巨大的区块链项目。以上两类因素均为项目的主要资产。

结合传统一级市场投资经验与区块链行业的咨询经验,我们一般认为,ROTA越高,项目通证的资源配置效用越好,投资者越看好项目的未来预期。

References:

[1]. Higgins, RobertC.Analysis for financial management /-5th ed[M]. 机械工业出版社, 1998.

[2]. Tsay R S.Analysis of Financial Time Series[M]// Analysis of financial time series :.Wiley, 2002:5880-5885.

[3]. Kent Matthews, MassimoGiuliodori, Frederic Mishkin. The Economics of Money, Banking and FinancialMarkets[M]. Addison Wesley, 2003.

[4]. 犇睿资本. 数据衡量模型必将驱动区块链步入价值投资之路.https://mp.weixin.qq.com/s/Bp0bzOgRFvDevgrQSN29kw. 2018-06-04

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